監視の役割と、国をまたいで検証された仮説

企業統治の問題は、基本的には効率的な企業統制の仕方を決める問題であり、所有と支配の問題でもある、と随筆は書き出す。統制は資本供給の種類と大きさに比例するので、統治の問題において統制と企業財務の結びつきは自然に生じる。この読みでは、企業財務の役割は企業に対する実効ある監視と統制である。マクロに見れば、その役割は経済発展のための金融の役割にも重要な手がかりを与える。金融は投資機会を選別し、利用者を監視することで、効率的な資源配分を強め、成長を促す。そのシュンペーター的仮説は、近年、国家間のマクロ経済データで検証されているが、特定の金融構造と成長の関係についての研究はあまり多くない、と頁は述べる。

実際には企業財務は金融機関、金融市場、金融商品の集合によって供給されるので、企業財務の監視役割とは、そうした金融構造の監視役割を意味する。ミラーとモディリアーニは、企業の営業利益を、資本構造とは関係のない市場資本還元率との関係で扱った、と随筆は続け、それが後続の命題の出発点になる。

組み合わせに依存しない価値と、税が名指されるまでのあいだ

法人税がない場合のMM理論の第一命題は、頁の言い直しでは、企業価値は資本構造と無関係に決まる、というものである。期待営業利益と営業リスクが同じなら、資本の組み合わせに関係なく企業価値は同じである。別の言い方では、企業の総市場価値Vは期待営業利益を加重平均資本コストで割り引いて求められ、これらは資本構造と無関係である。この読みでは、企業価値は、その企業が属するリスク集団にふさわしい割引率——営業リスクだけを反映した割引率——で、期待キャッシュフローを割り引いて求められる。命題Iによれば、加重平均資本コストは資本構造と無関係に決まるので、命題IIIはそこから容易に導かれる、と頁は述べる。

法人税がある場合、修正MM理論の第一命題は次のように述べられる。負債企業の価値は無負債企業の価値に、負債の利用による法人税節約額の現在価値を加えたものに等しい。したがって負債の使用が増えるほど、企業価値は増加する。言い換えれば、他人資本と自己資本を使う企業の価値は、自己資本のみの企業の価値に法人税節税額の現在価値を加えたものになる。負債の利用による利息は損益計算書上の費用として認められるので、節税効果が得られる。他人資本と自己資本を使う企業の価値は、自己資本のみの企業より節税額の現在価値だけ大きく、このモデルでは負債を多く使うほど企業価値は伸び続ける。

完全な市場と、現実の市場がまだ持つ費用

企業の資本構造は、企業の価値評価と経営の方向を定めるうえで、かなり重要な概念である、と含意の節は述べる。学者たちは資本コストを基礎に、企業価値を最大化し資本コストをできるだけ小さくする最適な資本構造を明らかにし、説明しようとする理論を提示してきた。それらをまとめて資本構造理論、あるいは最適資本構造理論と呼ぶ。理論は仮定の違いと、自己資本と負債の見方によって、異なる結論に至る。

これらの理論のなかでかなり重要な役割を果たすのがMM理論、すなわちモディリアーニ＝ミラーの定理である。初期のMM理論と、完全資本市場の仮定への批判のあと、資本市場の不完全性を受け入れた修正MM理論とに分けて語り得る。基準は、完全市場の仮定を緩め、法人税を基本仮定に入れるかどうかである。現実には破産費用、取引費用、情報獲得費用といった市場の不完全要因が常に存在するので、税を考える修正理論の方がより適切であり得る、と筆者は考える。

財務管理と、それを規定する財務理論は、企業の経営でもっとも重要な要素の一つだと言ってよい、と結びは述べる。資本構造理論という領域そのものが、MMを境に伝統的理論とMM以後の理論に分けられるほど、影響は大きい。命題を正しく理解し、その光のもとで企業の財務活動を展開すべきである。頁の参考文献には、パク・ソンヨン「資本構造理論と価値評価」『月刊会計』22巻9号（2014年）、チョン・ギウン「企業の資本構造理論に関する考察」『経営経済』43巻1号（2010年）、キム・ジョンギョ、キム・ヘリ「企業の社内留保が企業価値に与える影響——資本構造理論を中心に」（2017年）がある。

税の盾と監視の役割を、なぜ一つに残すのか

頁のうえの命題は、現実の市場が破産費用を名指すまでの、命題にすぎない。同じ韓国語の随筆の全文は、CampusDown にある。

参考文献

1. 資本構造理論と企業統治についての随筆。法人税がある場合とない場合のモディリアーニ＝ミラーの命題の言い直しを含む（韓国語原頁）。
2. 企業財務の監視役割。国家間のマクロ経済データで検証されている、と頁が述べるシュンペーター的仮説。初期のMMと、法人税を入れる修正MM。
3. パク・ソンヨン『月刊会計』22巻9号（2014年）。チョン・ギウン『経営経済』43巻1号（2010年）。キム・ジョンギョ、キム・ヘリ（2017年）。韓国語原頁の引用による。

最終更新：2026年11月14日