Ⅰ. 서론

기업지배구조의 문제는 기본적으로 효율적인 기업통제방식을 정하는 문제이며, 기업의 소유지배에 대한 문제이기도 하다. 다시 말해 기업통제는 자본공급의 유형과 크기에 비례하기 때문에, 기업통제-기업재무와의 연관성은 기업지배구조의 문제에서 자연스럽게 연결된다. 이는 곧 기업지배구조에서 기업재무의 역할은 기업에 관한 실효성 있는 감시통제라는 것이다.

기업지배구조의 궁극적인 목표는 기업경영의 효율성이라는 점에서 기업재무구조의 유형과 구조는 기업경영의 효율성과도 직결된다. 현실적으로 기업재무는 금융기관과 금융시장, 금융상품의 집합체에 의해서 공급되기 때문에 기업재무의 감시통제역할이란 이와 같은 금융구조의 감시통제역할을 뜻한다.

예를 들어, 은행이 채무자기업에 대해서 신용평가나 사후관리를 얼마나 철저하게 하는지, 주식시장이 매수합병과 같은 기구를 통해서 얼마나 효과적으로 기업통제의 기능을 하는지, 그리고 기업자산의 장기회사채의존이 따라서 기업경영의 효율성에 얼마나 기여하는지 등의 문제를 다룬다. 이와 같이 금융구조가 감시통제의 역할을 어느 정도로 실효성 있게 수행하는가하는가의 문제는 정책적으로나 학문적으로 모두 중요한 관심사이다.

거시적 관점에서 본다면 이러한 기업재무의 역할은 경제발전을 위한 금융의 역할에도 중요한 단서를 제공한다. 금융이 투자기회의 선별이나 사용자에 대한 감시통제를 통해서 효율적인 자원배분을 강화함으로써 경제성장을 촉진하고는 한다. 이와 같은 슘페터가설은 최근 들어서 국가 간 거시경제 데이터를 거쳐 검증되고 있지만, 특정 금융구조의 경제성장에 관한 연구 성과는 그다지 많지 않다.

기업재무, 더욱 구체적으로는 금융구조의 감시통제역할에 대한 이해는 경제성장과 금융의 관계에 대한 단서를 제공할 수 있다. 이에 본론에서는 자본구조이론 MM 제 1명제에 대한 개념을 살펴보고 이것을 법인세가 존재하지 않는 경우와 존재하는 경우로 구분하여 비교 설명하고자 한다.

Ⅱ. 본론

1. 자본구조이론 MM 제 1 명제란? 자본구조이론 MM 제 1 명제란 무엇인가? 먼저 MM(Miller & Modigliani)은 기업의 영업이익을 자본구조와는 관계없는 시장자본환원율, 즉 가중평균자본비율로 환원함으로 기업가치는 결정된다고 주장하였다.

이로써, 기업의 자본구조가 기업가치에 영향을 입힌다는 전통적 자본구조이론을 부정한 것이다. MM에 따르면 시장자본환원율은 기업의 경영위험에 의해서 결정되는 것이며, 기업이 이러한 자본에 어떻게 조달하느냐에 따른 재무위험과는 아무런 관련이 없기 때문에 자본구조는 기업가치에 그 어떠한 영향도 미치지 않는다는 것이다. 이는 곧 MM은 기업의 영업이익이 변하지 않는다면 기업의 가치도 변하지 않는다고 주장한다.

정기웅. (2010). 기업의 자본구조이론에 대한 고찰. 경영경제, 43(1), 125-146.

MM은 그들의 논리를 전개하기 위해서 다음과 같이 가설을 설정하였다. 첫째, 법인세와 개인소득세를 비롯한 일체의 세금이 존재하지 않는다는 것이다. 둘째, 기업의 자본조달은 타인자본과 자기자본의 단 두 가지 형태만 의존한다는 것이다.

셋째, 기업은 자본규모의 변동 없이 자본구조를 변화시킬 수 없다는 것이다. 이는 사채를 발행해서 보통주를 매입하거나, 보통주를 발행해서 사채를 상환함으로써 가능해진다. 넷째, 모든 기업의 경영위험은 동일하다는 것이다.

다섯째, 기업의 순이익은 모든 주주에게 배당을 통해 지급된다는 것이다. 여섯째, 기업의 미래 영업이익의 확률분포는 매 분기마다 일정하다는 것이다.

즉, 기업의 기대영업이익은 일정하며, 영속적이라는 것이다. 일곱째, 경영자는 항상 주주 부를 극대화한다는 것이다.

MM은 상기의 기본가정 이외에 다음을 추가적으로 가정하고 있다. 먼저, 자본시장은 완전시장이라는 것이다. 즉, 증권의 거래나 발생을 통해 비용이 발생하지 않으며, 투자자는 기업과 같은 이자율로 차입할 수 있다는 것이다.

둘째, 기업은 영업위험이 비슷한 동질적 위험집단으로 분류할 수 있다는 것이다. 이때 특정 위험집단 안에 속해 있는 기업들은 영업이익의 크기와 영업위험은 동일하고, 자본구조만 다른 기업들이다. 셋째로 기업과 투자자의 부채는 무위험 자체라는 것이다.

즉, 기업이나 투자자는 얼마만큼의 부채를 이용하는 것과 상관없이 무위험이자율로 차입할 수 있다는 것이다. MM은 자신들의 주장을 다음과 같은 세 가지 명제로 정리하였는데 제1명제는 기업가치의 평가에 관련된 명제이다. 이때 기업가치는 기대영업이익을 영위위험이 투영된 자본비용으로 할인한 값이며, 동질적 위험집단이 소속되어 있고 기대영업이익이 동일한 경우라면 자본구조와 관계없이 기업가치가 동일하다는 것이다.

제2명제는 자기자본비용에 대한 명제이며, 기업이 레버리지가 증가함에 따라 자기자본비용은 상승하고, 이것은 타인자본을 사용하는 데서 발생하는 자본비용의 저렴하다는 이점을 완전히 상쇄하기 때문에 레버리지 수준이 변경되더라도 가중평균자본비용은 일정수준을 유지하고 그러한 결과 기업가치도 변함이 없게 된다는 것이다. 한편 제3명제는 가중평균자본비용에 대한 명제이며, 새루온 투자안에 대한 거부율(cut-off rate) 다시 말해, 최저필수수익률은 투자에 소요되는 자금을 어떠한 식으로 조달하느냐와는 관계없이 결정된다는 것이다(정기웅, 2010). 신규 투자안에 대한 거부율은 해당 투자안으로부터 벌어들여야 하는 최저필수수익률을 말하며, 이는 곧 가중평균자본비용이라는 것이다. 제1명제에 따르면 가중평균자본비용은 자본구조와 관련되지 않고 결정되므로, 제3명제는 이것으로부터 쉽게 도출된다.

2. 법인세가 존재하는 경우

법인세가 존재할 경우의 MM 수정이론의 제 1명제를 서술하자면 “부채기업의 가치는 무부채기업의 가치에 부채의 이용에 따른 법인세 절감액과 현재가치를 더한 값과 동일하다. 따라서 부채의 사용이 증가할수록 기업의 가치는 증가한다.”라는 문장으로 표현할 수 있다.

법인세가 존재하는 경우에서의 제 1명제는 타인자본과 자기자본을 사용하는 기업의 가치는 자기자본만을 사용하는 기업의 가치에 법인세 절세액의 현가를 합한 것이 된다. 법인세가 존재하는 경우라면 부채 이용에 의한 이자지급액은 손익계산서상의 비용으로 인정되어 법인세 절감효과를 얻을 수 있기 때문에 타인자본과 자기자본을 사용하는 기업의 가치가 자기자본만을 사용하는 기업의 가치보다 법인세 절세액의 현가만큼 크기 때문에 부채를 많이 사용할수록 기업의 가치가 계속해서 커짐을 의미한다.

3. 법인세가 존재하지 않는 경우

법인세가 존재하지 않는 경우의 MM이론 제 1명제를 다시 풀어서 서술하자면 “기업 가치는 자본구조와 무관하게 결정된다. 따라서 기대 영업이익과 영업위험이 동일하면 자본구조와 관계없이 기업가치가 동일하다.”라는 문장 혹은 “기업의 총시장가치(V)는 기대영업이익을 가중평균자본비용으로 할인해 구해지며 이들은 자본구조와 무관하다.” 라는 문장으로 나타낼 수 있다.

법인세가 존재하지 않는 경우에서의 제 1명제는 기업의 가치는 자본구조와 무관하다는 것이다. 이것은 다시 말해 기업의 가치는 기업이 벌어들 기대현금흐름을 해당 기업이 속해 있는 위험집단에 적절한 할인율, 곧 영업 위험만을 반영한 할인율로 할인하여 구해지기 때문에 기업영업이익과 영업위험이 동일하며 자본구조만이 상이한 기업의 가치는 상호 동일하여야 한다는 것이다.

4. 시사점

기업의 자본구조는 기업의 가치평가와 경영의 방향을 설정하는 데 있어서 상당히 중요한 개념이라고 볼 수 있다. 이에 따라서 다양한 학자들이 자본비용을 기초로 하면서 기업의 가치를 극대화하고 자본비용을 최소한으로 줄일 수 있는 최적의 자본구조를 규명하거나 설명하려는 이론들을 제시하였으며 이를 통틀어서 자본구조이론 혹은 최적자본구조이론이라고 명명하고는 한다. 그리고 자본구조이론들은 가정상의 차이와 자기자본과 부채를 바라보는 관점에 따라서 각기 상이한 결론에 도달하는 것이다.

이러한 자본구조이론 가운데에서도 상당히 중요한 역할을 하는 이론이 곧 MM이론, 즉 모딜리아니-밀러 정리이다. MM이론은 초기의 MM이론과 완전자본시장의 가정에 대한 비판 이후 자본시장의 불완전성을 수용한 MM의 수정이론으로 나누어 이야기할 수 있다. 그리고 그 기준은 바로 완전자본시장 가정을 완화하여 법인세를 기본 가정에 포섭할지 아니면 포섭하지 않을지에 관한 판단이다.

특히 현실적으로는 시장 내에 파산비용, 거래비용, 정보획득 비용 등의 시장 불완전 요인이 상존한다는 점을 고려하면 기존의 MM이론보다 법인세를 고려한 MM의 수정이론이 보다 적실성이 있다는 평가가 가능할 수 있다.

Ⅲ. 결론 및 제언

재무관리와 이를 규정하는 재무 이론은 기업의 경영에 있어서 가장 중요한 요소라고 봐도 과언이 아니다. 다시 말해 기업의 자본구조는 기업의 가치평가와 경영에 필요한 방향을 설정하는 데 있어서 굉장히 중요한 개념이라고 볼 수 있다. 이에 따라서 다양한 학자들이 자본비용을 기초로 하면서 기업의 가치를 극대화시키고 자본비용을 최소한으로 줄일 수 있는 최적의 자본구조를 규명하거나 이를 설명하고자 하는 이론들을 제시하였고 이를 통틀어 자본구조이론 또는 최적자본구조이론이라고 이야기하고는 한다.

또한 자본구조이론들은 가정상의 차이를 비롯해 자기자본과 부채를 바라보는 관점에 따라서 각기 다른 결론에 도달하기도 한다. 이와 같은 자본구조이론 중에서도 매우 중요한 역할을 맡는 이론이 바로 MM이론, 다시 말해 모딜리아니-밀러 정리이다.

이것은 자본구조이론이라는 영역 자체가 MM이론을 기준으로 전통적 이론과 MM이론 이후의 이론으로 나뉠 정도로 자본구조 이론에 있어서 막대한 영향을 끼친 이론이라고 할 수 있다. 이러한 MM이론의 명제를 바로 이해하고 기업의 재무활동을 전개해야 할 것이다.

Ⅳ. 참고문헌

박성용,(2014).자본구조이론과 가치평가(6회 중 3회).월간회계,22(9),18-33. 정기웅,(2010).기업의 자본구조이론에 대한 고찰.경영경제,43(1),125-146. 김정교, 김혜리,(2017).기업의 사내유보가 기업가치에 미치는 영향 : 자본구조이론을 중심으로.,42(3),211-257.