Ⅰ. 서론

이자율은 금융시장 전반을 규율하는 가장 중요한 지표이며, 국가 간 자본의 이동과 연계된다. 금용환경이 급변함에 따라 이자율 변동위험에 대한 관리가 중요해지고 있는데, 이자율 파생상품의 비중이 증가함에 따라 이자율 충격으로 인한 파장이 더욱 커질 수 있기 때문이다. 이자율 기간구조는 신용도가 동일한 주체가 발행한 채권의 수익률을 순서에 따라 연결해 나타낸 곡선을 의미한다.

국채를 비롯한 무위험자산이 나타내는 수익률 곡선과 신용 위험이 나타나는 위험자산의 수익률 곡선은 이자율과 인플레이션 등 거시경제변수와의 상관관계 파악에 매우 중요한 정보를 제공하는 도구로 활용되고 있다. 그러나 이자율 기간구조의 중요성에도 불구하고 우리나라는 채권시장이 열악하여 관련 연구가 이루어지지 않았지만, 최근 채권시가평가제, 이자율파생상품의 도입에 따라 관련 연구들이 진행되고 있다. 이하에서는 이자율의 기간구조를 설명하는 이론과 모형에 대해 살펴보도록 한다.

(1) 불편기대 가설

이자율은 금융상품 중 채권과 밀접한 연관성을 가진다. 만기가 다른 채권의 수익률은 그 구조가 다르기 때문에 이자율의 기간구조를 살펴보는 것은 채권의 수익구조를 분석하는 과정에서 매우 중요하다. 이자율의 기간구조 이론에는 세 가지가 있는데, 불편기대 가설은 사람들이 이자율을 정확하고 합리적으로 예측한다는 가정에 근거하여 장기채권의 이자율이 투자자의 기대수익률에 영향을 미친다는 이론이다.

만기를 갖는 채권의 수익률은 각 기간에 기대되는 이자율을 평균한 갑과 동일하다고 본다. 기대이론이 성립하기 위해서는 모든 투자자는 위험중립적이고, 단기채 시장과 장기채 시장은 완전 대체관계로 장기수익률과 단기수익률은 차익거래를 통해 균형상태가 이뤄지며, 정확한 예측이 가능하다는 것이 전제되어야 한다.

이러한 가정하에서 합리적인 투자자는 금리상승이 예상되는 경우 장기채권을 매도하고 단기채권을 매수하며, 금리하락이 예상되는 경우에는 이와 반대로 단기채권을 매도하고 장기채권을 매수하게 된다. 이 과정에 의해 수익률 곡선은 우하향 하게 된다.

실제 미국 연방준비은행이 2009년 실시했던 3000억 달러 규모의 국채 매입에 대해 불편기대가설의 입장에서 국채 매입의 효과는 일시적이어서 장기시장금리에 미치는 영향이 미미할 것이라고 분석하였다. 장단기 채권은 완전 대체재이기 때문에, 장기채권금리가 하락할 경우 투자자들이 장기채권을 매각하고 단기채권을 매입하는 거래가 발생하게 된다. 이에 따라 장기채권 금리는 단기간에 다시 상승할 것이라는 분석 결과를 제시하였다.

(2) 유동성 프리미엄 가설

모든 투자자들이 유동성을 선호한다고 가정하고, 만기가 긴 채권일수록 투자에 대한 위험수익으로 기대 단기이자율 외에 추가적인 프리미엄을 요구한다는 이론이다. 일반적으로 단기채권은 장기채권에 비해 위험요인이 작고, 현금화에 따른 유동성이 높기 떄문에 장기채권을 보유할수록 투자자의 위험부담은 증가하게 된다.

기대이론에 유동성프리미엄을 추가하여 상환기간에 따라 수익률에도 차이가 발생하므로, 예상수익률은 장기채권일수록 프리미엄만큼 더 높게 형성되어 기대이론에 의한 수익률곡선보다 항상 상위에 위치하게 된다. 단기이자율이 하락할 것으로 예상된다고 하더라도 수익률곡선은 유동성 프리미엄으로 인해 우상향의 형태를 나타내게 된다.

(3) 시장분할 가설

불편기대 가설과 유동성 프리미엄 가설은 장기 채권의 수익률이 미래의 단기수익률에 대한 투자자들의 기대를 반영한다고 보았다. 하지만, 시장분할가설은 장단기 채권의 수익률이 시장 참여자들의 특정 만기에 대한 선호도에 따라 결정된다고 주장하는 이론이다. 시장분할가설은 미국의 국채 매입에 대해 장기시장금리를 하락시키기는 효과가 장기간 지속될 것으로 분석하였는데, 장단기채권 시장이 분할되어 있는 상황에서 미국 연방준비은행의 국채 매입은 민간이 투자할 수 있는 장기채권의 공급을 줄이기 때문에 장기시장금리가 하락할 것으로 보았다.

투자자들은 채권만기에 대한 선호도가 다르게 나타나는데, 그 결과 장단기채권 간에 나타나는 재정거래가 불완전하게 나타나 장기채권의 공급량 변동이 장기금리에 지속적으로 영향을 미치게 된다고 본다. 실제 국채를 매입한 당시에 장기채권금리가 하락하는 단기적 효과가 있었고, 국채 매입이 종료되는 시점에 실제 수익률곡선과 국채 매입이 없었을 경우를 가정한 수익률 곡선 추정치를 비교한 결과 평균적으로 이자율이 하락하였기 때문에 미국의 국채 매입과정은 시장분할가설에 의해 설명된다고 볼 수 있다. 김은선(2012). <Nelson-Siegel 방법을 응용한 이자율 기간구조의 통계적 추정에 관한 연구>. 건국대학교 응용통계학과 석사학위논문

2. 이자율 기간구조 추정모형

이자율 기간구조 이론을 바탕으로, 이자율의 기간구조를 추정하기 위한 모형은 매우 다양하게 나타난다. 이자율 기간구조 추정 모형은 크게 통계적 모형과 이론적 모형으로 나눌 수 있다. 통계적 모형은 이자율 관련 자료들이 제시하는 수치를 통해 이를 추적하는 모형이며, 이론적 모형은 금리의 특성에 따라 구분된 모형을 의미한다. 채권이나 채권 포트폴리오 가치의 변동성은 만기 수익률의 변동성에 의존하게 되는데, 이자율 기간구조의 추정을 통해 채권관련 자산의 가치와 그 변동성을 예측할 수 있으므로 관련 모형에 대한 많은 연구가 이루어지고 있다.

Ⅲ. 결론

본문에서는 이자율의 기간구조와 관련하여 불편기대이론, 유동성 프리미엄 이론, 시장분할 이론을 살펴보았다. 이자율 기간구조에 대한 이자율 균형모형과 이론은 채권이나 파생금융상품, 포트폴리오의 위험관리 부분에서 매우 중요하기 때문에 금융시장에서 다양한 현상을 분석하기 위한 도구로 활용된다. 그러나 이는 어디까지나 이론적인 근거에 의한 것이기 때문에 실제로 위와 같은 가설이 적용되는지는 명확히 판단하기 어렵다.

따라서 많은 연구와 실험을 통해 이자율 기간구조에 관한 이론이 현실과 부합하는지 다양한 실증분석이 이루어지고 있으며, 이를 통해 우리가 예상되는 위험으로부터 대응할 수 있도록 하고 있다. 최근 국내 채권시장의 흐름을 보면, 시장분할이론에 의해 설명되는 경우가 종종 나타난다. 시장분할현상은 선진국에서 일반적으로 나타나는 현상이지만, 우리나라의 20년물과 30년물 시장은 수급에 의해 별도로 움직이고 있으며, 10년물은 마켓종목을 중심으로 펀터멘털을 반영하고 있다.

그러나 최근의 시장분할현상을 초장기물의 수급 왜곡으로 나타난 일시적 현상이라고 보는 시각도 많지만, 상황에 따라 현상이 지속될 수도 있는 만큼 그 상관관계에 유의할 필요가 있다. 따라서 이자율의 기간구조에 대한 이해와 함께 이자율이 지니는 위험요인을 분석하여 이에 대비할 필요가 있을 것이다. 또한 이자율은 국가 간 자본시장의 형태에 따라 그 변동성과 위험이 다르기 때문에 신흥국 채권시장에 대한 수익률을 분석하는 경우에는 각별한 주의가 필요할 것이다.

Ⅳ. 참고문헌

김은선(2012). <Nelson-Siegel 방법을 응용한 이자율 기간구조의 통계적 추정에 관한 연구>. 건국대학교 응용통계학과 석사학위논문